torsdag 27 februari 2014

Inköp Bröderna A & O Johansen (AOJ-P)


Jag frigjorde en del pengar i samband med försäljningen av Vivendi och Talanx och plockade in aktier i AOJ-P. AOJ-P är en byggvarugrossist med verksamhet i Danmark och Sverige och kan jämföras med B&B Tools, Swedol och Wurth t.ex. AOJ-P har ca 50 butiker i Danmark, 6 butiker i Sverige och 1 i Estland.

Jag fångade upp bolaget genom ett tips på bloggen och har den senaste tiden ägnat mig åt att analysera bolaget. Min slutsats är att bolaget är mycket lågt värderat och jag har passat på att köpa in en post i bolaget motsvarande ca 8 % av portföljen.

Vad är det då som lockar mig?

Bolaget har en 100-årig historia och har därmed bevisat att de har klarat av både med- och motgång och har en affärsmodell som fungerar. Jag gillar bolagets verksamhet som är enkel att förstå sig på och de säljer produkter av förbrukningskaraktär som alltid kommer att behövas. Investeringsbehovet är litet vilket gör att bolaget uppvisar ett otroligt fint kassaflöde. Värderingen är för låg i absoluta termer och relativt branschkollegor vilket gör att jag kan köpa in mig till ett mycket bra pris. Lägg där till en mycket stark balansräkning så faller ytterligare en sten på plats. Någon vallgrav av större dignitet finner jag inte men verksamhetens natur, priset på aktien, den starka finansiella ställningen och bolagets historik gör att jag finner aktien köpvärd.



Finanserna

Bolagets finansiella mål är nå en marginal före skatt på 6 % och en ha en soliditet på 40 %.

Hur ser det då ut?






Resultaträkning

Bolagets bokslut för 2013 visar följande siffror (miljoner danska kronor):

Länk

Omsättning 2310
Resultat före skatt 125

Marginalen före skatt landar alltså på 5,6 % vilket är något under bolagets egna mål om 6 %. Bruttomarginalen landar på ca 30 % vilket är samma nivå som de senaste 5 åren. Vinsten per aktie landar på 198 danska kronor.

De senaste 3 åren har vinsten före skatt legat på mellan 106 till 125.

Balansräkning

Den finansiella ställningen är stark med en soliditet på 60 % och en god likviditet
Bolaget äger delar av sina egna lokaler vilka skrivs av enligt plan vilket gör att balansräkningen är ganska konservativ. Justerad soliditet är troligen högre än den beräknade soliditeten med beaktande av marknadsvärdet på fastigheterna. Bolaget har bankfinansiering uppgående till 169. Balansräkningen har stärkts upp väsentligt senaste åren genom stora amorteringar och nu är den i mycket gott skick.

Kassaflöde



Bolaget har ett kassaflöde före förändring av rörelsekapital, men efter finansnetto och skatt, på 130. Det är här det börjar bli riktigt intressant. Börsvärdet är vid en aktiekurs på 1450 danska kronor ca 720 miljoner danska kronor. Bolaget handlas alltså till ca 5,5 gånger kassaflödet från den löpande verksamheten motsvarande en cash-flow-yield på 18 %.

Kassaflödet på 130 ska dock täcka investeringar och det som sedan blir över är det fria kassaflödet. År 2013 var det fria kassaflödet svagt beroende på att bolaget investerade 126 vilket är i stort sett hela årets kassaflöde. 114 av dessa 126 avsåg investeringar i nya butiker och lager varav ca hälften avser fastigheter och hälften inventarier. Man lånar alltså inte till dessa investeringar utan finansierar sina fastigheter med eget kassaflöde. De föregående 4 åren har investeringarna legat på i snitt 35 årligen.

Utöver byggnation av nya butiker/lager och inredning till dessa så har bolaget mycket små investeringar vilket borgar för ett riktigt fint fritt kassaflöde. Jag ser ett fritt kassaflöde årligen på ca 90-100 vilket innebär 180-200 danska kronor per aktie.






Ägarbild

Familjen Johansen har med 52 % av rösterna kontrollen över bolaget. Största ägare (kapitalandel) är Sanistål med 39 % av kapitalet. Det har tidigare spekulerats i uppköp av Sanistål eller en fusion men detta känns i dagsläget ganska långt borta med tanke på Saniståls egna problem. Jag skulle snarare tro att AOJ-P skulle kunna tänka sig återköpa delar av Saniståls aktier. Men det är spekulation från min sida.

Några utvalda nyckeltal

Antal aktier ca 500 000 st
Aktiekurs 1450 danska kronor
Börsvärde 720 miljoner danska kronor
EV ca 840 miljoner danska kronor
EV/EBT 6,7
EV/EBIT 6,6
EV/EBITDA 5,2
ROE 12 %
ROA 7 %
P/B ca 0,85
P/E ca 7,4
P/FC ca 8,0
Soliditet 60 %
Räntetäckningsgrad 64
Direktavkastning 0 %

Riskerna

Risken, som jag ser det, är ökad konkurrens i en bransch som redan är pressad. Det finns många aktörer son konkurrerar om kunderna. Bolaget har de senaste åren haft stabila bruttomarginaler runt 30 % vilket är en god indikation. Det finns mycket saker man kan jobba med internt för att stärka konkurrenskraften. Nu bygger bland annat bolaget nytt lager och utvecklar sin elektroniska handel vilket är några åtgärder för att bibehålla eller stärka bruttomarginal och lönsamhet. Expansionen i Sverige är jag ingen fan av men de får gärna bevisa att jag har fel när jag anser att den inte är nödvändig och att den kommer att kosta lönsamhet under en tid. Trots allt så tycker jag värderingen tar hänsyn till de risker som finns.

Kort om 2014

Bolaget förväntar sig ett resultat före skatt i nivå med 2013, dvs ca 125. Under 2014 ska man bygga ett nytt lager, en investering på ca 175. Positiva effekter från detta ska enligt bolaget realiseras 2015.


Summering och riktkurs

Låg värdering till en relativt låg risk. Stora kassaflöden och en stark finansiell ställning borgar för aktieägarvänliga åtgärder framöver (2015 och framåt). Jag ser fritt kassaflöde på ca 90-100 miljoner danska kronor baserat på ett årligt investeringsbehov på ca 35-40 miljoner danska kronor. Det innebär ett fritt kassaflöde till aktieägarnas favör på ca 180-200 danska kronor per aktie. 2014 blir ytterligare ett år av investeringar medan åren framöver bör bli mer av en skördetid för aktieägarna. Dålig likviditet i aktien och att bolaget lever en bortglömd tillvaro är antagligen några av orsakerna till den skeva värderingen. En aktiesplitt hade inte skadat... En värdering på 12 gånger fritt kassaflöde är inte orimligt, vilket skulle motsvara en kurs på ca 2500 danska kronor (jämför gärna med svenska konkurrenter). Det här är ingen raket utan får ligga till sig i portföljen under några år.

Slutligen ett förslag till styrelsen...

Bolaget är idag redan välskött och lågt värderat (för lågt) men det går alltid att göra mer. Ett ordentligt återköp av egna aktier hade inte varit alls fel. Ett återköp med 150 miljoner danska kronor skulle minska aktieantalet med knappt 20 %, öka vinsten per aktie till över 230 dkr och öka ROE till 15 %. Soliditeten skulle stanna en bit över 50 % vilket är klart över deras finansiella mål. Detta skulle bolaget utan vidare kunna göra med beaktande av den starka finansiella ställningen och kassaflödet. Problemet är att man då måste köpa Saniståls aktier, eftersom free-floaten är så liten. Men varför inte göra ett försök?

Länk till danska hemsidan

Länk till svenska hemsidan

34 kommentarer:

  1. Intressant, vad blev ditt GAV?

    SvaraRadera
  2. Intressant analys. Jag har följt din blogg en tid och även läst om Amhult. Där är jag mindre säker. Hur ser du på/har du haft kontakt med ägargruppen? Mycket av framtida värdeskapande hänger ju på hur de hanterar sin kapitalallokering.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag har inte haft någon kontakt med största ägaren men det jag hittills har sett ser bra ut. Årsstämman är nästa event då man får chans att träffa ägarna. Amhult2 tuggar på enligt plan än så länge.

      Radera
  3. Trevligt att valde min lilla rekommendation. Är ju nästan enbart Danmark som har kvar case med p/b rabatt.. Mitt enda svenska är cybercom! Jag gillar resan som AO har haft där man stiger sakta med säkert sedan finanskrisen utan några ev hack! En annan triggar när börsen börjar toppa utöver det du skriver i inlägget är att man kan förtjäna en multiple expansion, p/e 8 i dagläget är inte i översta kanten direkt! Gissar att du tidigare tittat även på gunz&jensen, har du någon åsikt om den?

    SvaraRadera
    Svar
    1. *glunz & jensen

      Radera
    2. ok, det var du som nämnde bolaget! Ja, tack för tipset, det har varit kul att läsa in mig på bolaget och jag gillar det jag ser. Har inte tittat på bolaget men kanske ska slänga ett öga... :)

      Radera
  4. Varför ingen utdelning?
    De har funnits i 100 år, när lämnade de utdelning sist och hur mycket?

    SvaraRadera
    Svar
    1. De har investerat hela årets kassaflöde i fastigheter och bygger då dessa utan lån. Annars skulle de ha kunnat dela ut 175 dkr per aktie istället. Men den tiden, den kommer den också.

      Radera
  5. Tack för analysen! Jag tycker inte likviditeten är så enormt dålig. Det är nog snarare en illusion beroende på det "höga priset" eftersom bolaget likt många andra danska bolag vägrar genomföra aktiesplit.

    Senaste halvåret har det i genomsnitt omsatts aktier för cirka 550 000 SEK/dag.

    https://www.nordnet.se/mux/web/marknaden/aktiehemsidan/historik.html?identifier=3419&marketplace=14#

    SvaraRadera
    Svar
    1. Nej, den är inte jätte dålig men inte heller bra. Visst kan man få tag i aktier. Tillräckligt bra för min del som inte handlar med några större belopp. Svårare för fonder...

      Radera
  6. Off topic, vad anser du om den dåliga utvecklingen för Banknordik på sistone, något du är orolig över?

    /Carl

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag är inte orolig men utvecklingen går sakta och jag känner att de inte riktigt får ordning på den danska verksamheten. Jag ska se över mitt innehav och ta ett beslut. Andelen i min portfölj är liten och inget innehav jag tänker ha för evigt.

      Radera
  7. Stack 6%, AVA största köpare. Lite makt har du allt nu ;)

    SvaraRadera
    Svar
    1. Kan ha varit en tillfällighet.... ;)

      Radera
  8. Jag trodde inte att du investerade i bolag utan utdelning. Jag tycker man har läst så mycket om värdeinvestering, leva på utdelning och ränta på ränta-effekt. Okej att Amhult2 inte har nån utdelningshistorik men det är ju nystartat med ganska hög chans-risk. Men ett bolag som detta med lång historik som inte delar ut?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag investerar i de bolag där jag får mycket kassaflöde för pengarna och/eller mycket tillgångar för pengarna. På sikt ska jag leva på utdelning och då krävs det bolag som skapar stora kassaflöden. AO Johansen har enormt fint kassaflöde och skulle kunnat dela ut 175 kr per aktie i år om de hade velat. Istället valde de att investera pengarna i fastigheter och inte låna till dessa. De allokerade kapitalet på det sätt som de tyckte gynnar aktieägarna mest. 2014 ska de investera ytterligare i byggnader medan 2015 kanske blir året då en utdelning väntar. Jag ser inga problem med att de inte delar ut så länge de bygger aktieägarvärde.

      Amhult2 är idag inget case där jag förväntar mig utdelning närmaste 5 åren. Dock skapar bolaget stora värden som jag gärna vill ta del av.

      Radera
  9. De har en hel del leasing som de inte tar upp som skulder i balansräkningen (operationell leasing), skulle de kapitaliseras kan man addera åtminstone 55-60 M till nettoskulden. Det du säger om att fastigheterna inte är marknadsvärderade fungerar åt andra hållet med. Om de var marknadsvärderade skulle lönsamheten mycket sannolikt sjunka under kapitalkostnaden i bolaget. Det skulle då bli synligt att bolaget över en konjunkturcykel troligen i allra bästa fall kan generera en normal lönsamhet. 50 år är en väldigt lång tid för att skriva av fastigheter som de använder i sin redovisning och underhållsinvesteringarna är därför troligen högre än avskrivningarna i resultaträkningen.

    Sedan undrar jag om det är konservativt att titta på multiplar på basis av dagens vinstnivåer när de är så cykliska. Mellan 2008 och 2010 var lönsamheten ytterst skral. Femårssnitt kanske är bättre? Min erfarenhet är att det är sådana här bolag du vill äga när konjunkturen ser risig ut och vinsten är nedpressad, inte på en hygglig multipel på toppvinsten när mycket ser fint ut i ekonomin.

    När tror du att de ska börja dela ut? De har inte delat ut sen 2006 och när de väl delade ut var det 20-30 % av vinsten. Det är ingen kassako i vart fall historiskt och det är kanske mindre bra, givet att inget tyder på att de genererar överlönsamhet.

    Irving Kahn

    SvaraRadera
    Svar
    1. Angående fastigheterna så har man ju att välja på att hyra eller bygga själv. Här väljer bolaget att bygga själva och finansiera med egna medel. Det kan man tycka vad man vill om. Det ger substans i bolaget men man kan givetvis diskutera om det är rätt att äga fastigheterna eller om kassaflödet ska användas på ett annat sätt. Det är i alla fall defensivt agerat enligt mitt sätt att se det.

      2008-2010 var det kris så det är inte ett bra mått att gå på. Sen ska man ha klart för sig att bolaget innan krisen var betydligt mer skuldsatt, man har amorterat ner 500 mkr senaste åren på nettoskulden. Dessutom har kostnadsnivån sänkts väsentligt senaste åren. Man har arbetat aktivt med rationaliseringar och kostnadsbesparingar. Jag ser idag att uthållig vinstnivå med lätthet ligger på 5-6 % av omsättningen.

      Sen är ju avkastningen på eget kapital beroende av finansieringen. Med stor andel eget kapital och lågavkastande fastigheter i balansräkningen så blir inte ROE över 10-12 %. Men med mindre fastigheter och lägre eget kapital så kan ROE nå 15-20 % vilket skulle vara väldigt bra. Jag ser att bolaget är överkapitaliserat och behöver jobba med kapitallokeringen vilket jag också klargör i sista stycket i mitt inlägg.

      Vad en kassako är, är ju en definitionsfråga. Det är svårt att hitta bolag till P/FC på 8 med en stark balansräkning, P/B under 1,0 och ROE på 12 % (trots överkapitalisering).

      Radera
    2. De senaste sex åren har bolaget haft tre år med ytterst medioker lönsamhet och tre år med hygglig lönsamhet. Att då anta att de tre senaste åren är representativa låter inte särskilt konservativt i mina öron. Det här är ett ytterst cykliskt företag och att då basera sin värdering på dagens toppvinster, kan leda till förhastade slutsatser. I cykliska bolag brukar P/E-talet vara som högst precis i botten av konjunkturen när vinsterna är riktigt nedpressade och är ofta till synes låga innan kraschen kommer. Av samma skäl föredrar jag shiller P/E framför rullande P/E för att tänka kring om börsen är rimligt värderad eller inte. Att inte ta hänsyn till vollan i intjäningen på något sätt är det samma som att anta att intjäningen i stort sett kommer att vara intakt under en lågkonjunktur.

      Jag tänkte på räntabilitet på totalt kapital, men även om det är som du säger låter inte det bra. Att ha massa lågavkastande tillgångar i form av fastigheter i balansräkningen är givetvis inte bra. Om fastigheterna inte genererar högre lönsamhet än aktieägarnas avkastningskrav (vilket i vart fall inte är orimligt), då är investeringarna i att köpa nya fastigheter värdeförstörande för aktieägarna. Då innebär det att kassaflödena som till synes verkar goda, inte kommer aktieägarna till del.

      I. Kahn

      Radera
    3. Ja, tiden får utvisa om det är rätt eller inte. Ett alternativ hade varit att separera fastigheterna från businessen för att synliggöra värden. Visst är bolaget till viss del cykliskt även om de säljer reservdelar och underhållsinventarier. Min intjäningsförmåga kan var och en bedöma om den är rimlig men jag tror att nuvarande vinster är uthålliga. Var och en är fria att göra sin egna bedömningar av lönsamheten. Om några år utvärderar jag om köpet var rätt eller inte.

      Radera
  10. 81% av de som äger Protector försäkring på avanza äger nu Brdr. A & O Johansen præf, skrämmande!!

    SvaraRadera
    Svar
    1. Ja det är skrämmande, är ju en ganska betydande summa som Avanza och Nordnet nu köpt.
      Hoppas alla följare åtminstonde har kollat igenom caset lite.

      Äga min tid: Du har en mkt inponerande och inspererande blogg, tack för att du låter oss få se resan!

      Radera
    2. Tack, kul att höra. Jag lägger ut alla köp och försäljningar som jag gör på bloggen. Var och en har eget ansvar att köpa eller sälja eller inte göra något. Detta är min dagbok och mitt sätt att dokumentera mina beslut. Jag bryr mig inte om kortsiktiga rörelser som har med min publicitet att göra utan bygger på lång sikt. Bloggen ska ses om en inspirationskälla där jag delar med mig av många timmars analysarbete och funderingar kring stora och små bolag.

      Radera
  11. Samtidigt kan jag tänka mig att det var inte många på Avanza som ägde Brdr. A & O i förra veckan. 89% nu (det ökar ännu mer) och det låter mycket, men det kanske handlar till slut bara om några få personer som följer utan att tänka själva.

    Jag använder mig om bloggare på samma sätt som screeners. De hjälper mig att hitta bolag som kan vara intressanta och jag går vidare med egna analys på dem som lockar mest. Om alla bolag som Ägamintid har skricit om har jag t.ex. köpt bara Protector och BankNordik.

    /M

    SvaraRadera
    Svar
    1. Det låter som ett vettigt resonemang. Jag använder själv andra bloggar för att hitta idéer men man måste alltid göra sin egen bedömning.

      Radera
    2. > som följer utan att tänka själva

      Jag är en av dom som följer utan att tänka särskilt mycket. Jag har i dagsläget inte intresset att lägga tiden på att utforska evenuella köp själv, och följer då istället mycket det som skrivs på exempelvis den här bloggen.

      Är väldigt tacksam för att få ta del av det arbete som ägamintid och flertalet andra gör, det uppskattas verkligen!

      Radera
  12. Jag har nyligen tittat lite på Questerre Energy Corp. Aktien var ju i ropet för några år sedan (ett typiskt "forumsnackföretag") och steg då spikrakt upp men dök sedan även spikrakt ned pga Quebecs negativa inställning till fracking. Nu verkar det som om Quebec kanske är på väg att svänga så sakteliga och Questerre sitter på stora potentiella tillgångar. De har dessutom pågående verksamhet på flera andra ställen så jag ser det inte som ett renodlat förhoppningsbolag. Är dock för dåligt insatt i denna bransch för att kunna göra en vettig bedömning. Någon annan som har QEC under bevakning?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Känner inte till bolaget. Men är negativ till råvaruföretag i stort och mindre bolag än mer.

      Radera
  13. Den här kommentaren har tagits bort av skribenten.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Där fick man så att man teg efter 40 timmars analysarbete.... :) Jag säljer inga produkter utan försöker nå ut till mina läsare med hur jag tänker och vilka parametrar jag bedömer när jag köper ett bolag.

      Jag lägger som bekant ut alla köp och försäljningar som jag gör på bloggen. Var och en har eget ansvar att köpa eller sälja eller inte göra något. Detta är min dagbok och mitt sätt att dokumentera mina beslut. Jag bryr mig inte om kortsiktiga rörelser som har med min publicitet att göra utan bygger på lång sikt. Bloggen ska ses om en inspirationskälla där jag delar med mig av många timmars analysarbete och funderingar kring stora och små bolag.

      Om jag inte hade publicerat mina tankar så hade inte bloggen funnits.

      Jag sitter alltid och funderar på om jag ska lägga ut info eller inte men har hittills valt att vara helt transparent med mina innehav. Det kommer jag att fortsätta med så länge det inte blir en belastning för mig.

      Radera
    2. Tompamannen: du kunde väl ungefär lika gärna låtit bli att skriva ditt inlägg eller?
      Kul förresten att du tog dig tid...eller inte!
      Rätt lustigt är det ju ivf...eller inte det heller, bara tragiskt...

      Radera
  14. Härlig analys! Detta kommer att att bli fantastiskt bra. Den Danska byggmarknaden ångar på som tåget och bolag som A&O kommer dra stor nytta av detta. Jag är jättetacksam för dina analyser och ser fram emot nästa! Keep up the good work ;)

    SvaraRadera
  15. Swiss national bank genomförde igår en affär med 569 aktier, spännande!

    SvaraRadera

Related Posts Plugin for WordPress, Blogger...